中國(guó)為落實(shí)《巴黎協(xié)定》目標(biāo)，需要每年為綠色領(lǐng)域投入約3-4萬(wàn)億人民幣（約合4500-6000億美元）[1]。隨著中國(guó)對(duì)綠色產(chǎn)業(yè)投入的增加，綠色債券及其他其他綠色金融工具市場(chǎng)規(guī)模也不斷擴(kuò)大。本報(bào)告對(duì)中國(guó)綠色債券市場(chǎng)情況進(jìn)行全面回顧，采用收集分析原始數(shù)據(jù)，總結(jié)發(fā)行情況，對(duì)債券募集資金用途及其實(shí)現(xiàn)的環(huán)境和氣候效益進(jìn)行分析等方式，并創(chuàng)新性披露了部分新數(shù)據(jù)。此外，報(bào)告還從促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和監(jiān)管的角度探討中國(guó)綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展情況，并就如何支持市場(chǎng)的持續(xù)增長(zhǎng)提出政策建議。

(一) 投資趨勢(shì)

數(shù)據(jù)分析顯示，中國(guó)境內(nèi)貼標(biāo)綠色債券市場(chǎng)規(guī)模已發(fā)展到約1200億美元，四年來(lái)增長(zhǎng)為原來(lái)的四倍，成為全球第二大綠色債券市場(chǎng)。在2016年至2019年4月發(fā)行的近1000億美元綠色債券中， 清潔交通和清潔能源是募集資金投向最多的領(lǐng)域，分別募得170億美元和160億美元。在清潔能源領(lǐng)域，投向水電項(xiàng)目的募集資金占比最高，達(dá)70億美元。作為發(fā)行水電領(lǐng)域綠色債券的領(lǐng)先者，中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)有限公司將約19億美元用于建設(shè)多個(gè)大型水電站，每個(gè)水電站的裝機(jī)容量至少為10兆瓦。在清潔交通領(lǐng)域，投向城市軌道交通領(lǐng)域的募集資金占比最高，達(dá)57億美元。

《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2015年版）》將符合綠色債券支持范圍的項(xiàng)目分為六大類（一級(jí)分類）三十一個(gè)小類（二級(jí)分類）。其中三個(gè)二級(jí)分類中允許開展與煤炭有關(guān)的活動(dòng)，包括工業(yè)節(jié)能中的高效燃煤發(fā)電，煤炭清潔利用，煤礦尾礦、伴生礦再開發(fā)及綜合利用，這對(duì)于國(guó)際投資者來(lái)說(shuō)，是最有爭(zhēng)議的部分。

總募集資金中近三分之一（310億美元）在發(fā)行前未指明用途或有待分配，其中占比最大的是綠色金融債，這主要是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)作為中間人，在發(fā)行前還未確定最終使用者或未做出資金分配。

綠色債券募集資金中，28%（約190億美元）用于新項(xiàng)目融資，10%用于債務(wù)再融資或現(xiàn)有項(xiàng)目融資，其余51%在發(fā)行前缺乏項(xiàng)目層面的詳細(xì)信息（以綠色金融債為主），無(wú)法確定是用于新項(xiàng)目還是再融資。

(二) 發(fā)行人和投資者特征

在中國(guó)綠色債券市場(chǎng)中，大多數(shù)發(fā)行人都是經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)定、資信水平較高的大型實(shí)體。考慮到附加成本和發(fā)行門檻，綠色債券對(duì)發(fā)行人帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益并不顯著，主要吸引力在于提升企業(yè)聲譽(yù)。

絕大多數(shù)綠色債券由國(guó)內(nèi)投資者持有，部分原因是國(guó)際投資者在中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)中的參與程度較低，投資份額僅占市場(chǎng)總規(guī)模的1.6%左右[2]，但近年來(lái)隨著“債券通”的發(fā)展，更多國(guó)際投資者得以進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)投資和持有債券。另外，國(guó)際投資者對(duì)于中國(guó)綠色債券標(biāo)準(zhǔn)包含與煤炭相關(guān)的活動(dòng)也有顧慮[3]。

市場(chǎng)上發(fā)行的債券評(píng)級(jí)普遍較高，綠色債券亦是如此。多數(shù)公開上市的債券評(píng)級(jí)都在A-以上，且部分公司會(huì)被要求根據(jù)自身財(cái)務(wù)狀況申請(qǐng)外部擔(dān)保進(jìn)行增信[4]。對(duì)比中美債券市場(chǎng)的整體情況不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)大多數(shù)債券評(píng)級(jí)為AAA-以上，向高評(píng)級(jí)的傾斜趨勢(shì)明顯；而在美國(guó)大多數(shù)債券的評(píng)級(jí)為BBB+，整體呈正態(tài)分布。這表明，由于不少低評(píng)級(jí)投資人被資本市場(chǎng)拒之門外，可能導(dǎo)致中國(guó)債券市場(chǎng)資金分配效率不足。在中國(guó)78%的綠債評(píng)級(jí)為AAA。

(三) 環(huán)境效益和額外性

在2018年9月前發(fā)行的233只綠色債券中，我們選取了其中114只有公開披露環(huán)境效益的綠色債券進(jìn)行分析。根據(jù)信息披露報(bào)告，上述綠色債券已累計(jì)減少二氧化碳排放5260萬(wàn)噸，清潔能源發(fā)電設(shè)施總裝機(jī)達(dá)11GW，支持清潔交通的資金金額比較高，包括修建鐵路和地鐵線路超過(guò)3000公里。

在額外性方面，我們選取綠色債券發(fā)行主體數(shù)量作為代表性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。我們發(fā)現(xiàn)，在2015年12月中國(guó)人民銀行發(fā)布相關(guān)文件及采用《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2015年版）》之后，與綠色相關(guān)的發(fā)行總體數(shù)量大幅增加。[5]自2016年以來(lái)，有160多家新發(fā)行人進(jìn)入債券市場(chǎng)，拓寬了中國(guó)綠色項(xiàng)目的融資渠道，顯示了額外性。其募集資金用于符合監(jiān)管要求的綠色項(xiàng)目，部分項(xiàng)目具有顯著的環(huán)境效益。

(四) 建議

中國(guó)綠色債券市場(chǎng)正處于明顯的上升期，上升趨勢(shì)預(yù)計(jì)在未來(lái)幾年還會(huì)繼續(xù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者可以采取進(jìn)一步的措施，來(lái)加速市場(chǎng)發(fā)展，拓寬發(fā)行人和投資者來(lái)源，提高市場(chǎng)的有效性。這些措施包括：

1.      通過(guò)明確的規(guī)則和激勵(lì)措施繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)

不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)則的不同影響綠色債券市場(chǎng)效率，給發(fā)行人帶來(lái)不必要的負(fù)擔(dān)，也降低市場(chǎng)透明度。有關(guān)部門可以通過(guò)統(tǒng)一發(fā)行要求、明確發(fā)行條件來(lái)解決上述問(wèn)題。

此外，有關(guān)部門可以遵循中國(guó)的重點(diǎn)發(fā)展方向來(lái)加強(qiáng)對(duì)債券募集資金用途的監(jiān)管?，F(xiàn)在的監(jiān)管規(guī)則大多是宏觀原則，缺乏具體的指導(dǎo)或強(qiáng)制性要求。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要提供具體發(fā)行程序以提高明確度，可以在執(zhí)行層面施以一定的強(qiáng)制措施，例如對(duì)信息披露不符合要求的發(fā)行人進(jìn)行處罰等。

最后，通過(guò)合理的財(cái)政激勵(lì)措施持續(xù)支持市場(chǎng)的發(fā)展。地方政府的激勵(lì)措施已經(jīng)對(duì)債券發(fā)行產(chǎn)生積極成效，但必須確保這些措施在財(cái)政層面得以持續(xù)落實(shí)。

2.      豐富發(fā)行人和投資者來(lái)源

現(xiàn)有制度向主體評(píng)級(jí)高的大發(fā)行人傾斜，應(yīng)該適當(dāng)放寬對(duì)發(fā)行人主體評(píng)級(jí)的要求，以使其他一些資信水平足夠的機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)。非金融民營(yíng)企業(yè)在市場(chǎng)上發(fā)行份額占比仍較低，但其實(shí)能發(fā)揮巨大作用。

為了滿足小型項(xiàng)目和融資人的需求，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和發(fā)行人應(yīng)該關(guān)注發(fā)展綠色資產(chǎn)支持證券（ABS）市場(chǎng)。目前的發(fā)行和交易成本限制了不少中小型融資項(xiàng)目的發(fā)展。ABS可以通過(guò)聚合較小的項(xiàng)目來(lái)降低平均發(fā)行成本。此外，由于綠色信貸可以滿足小型項(xiàng)目的需要，因此可以進(jìn)一步強(qiáng)化綠色貸款和綠色債券之間的聯(lián)系。截至2019年一季度末，中國(guó)本外幣綠色貸款余額達(dá)9.23萬(wàn)億元（約合1.37萬(wàn)億美元），占總貸款余額的9.9%[6]，銀行可以通過(guò)發(fā)行綠色債券為提供綠色信貸募集更多資金。具體措施包括提高銀行的綠色意識(shí)、發(fā)展綠色銀行等專項(xiàng)金融機(jī)構(gòu)、制定有針對(duì)性的規(guī)章制度和激勵(lì)措施等，以提高銀行的市場(chǎng)參與度。

追求與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的一致可以吸引更多的國(guó)際投資者。國(guó)際綠色標(biāo)準(zhǔn)要求綠色債券募集資金不應(yīng)投向潔凈煤項(xiàng)目，且用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資本等企業(yè)一般用途的比例應(yīng)低于5%。

3.      加強(qiáng)監(jiān)測(cè)、報(bào)告和評(píng)估認(rèn)證（MRV）系統(tǒng)

一個(gè)穩(wěn)健的MRV系統(tǒng)將有助于提升綠色債券市場(chǎng)的透明度和可信度。由于綠色債券項(xiàng)目層面的相關(guān)數(shù)據(jù)很難找到或披露不完整，我們的分析面臨諸多局限。金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的綠色債券是中國(guó)綠色債券市場(chǎng)最大的組成部分，但我們發(fā)現(xiàn)這些債券所募集資金的投向項(xiàng)目信息披露并不完全，大多數(shù)債券的披露僅限于行業(yè)類別層面。而其他項(xiàng)目層面的細(xì)節(jié)，例如募集資金投向新項(xiàng)目或已運(yùn)行項(xiàng)目，經(jīng)常是不公開的。這一點(diǎn)并不是中國(guó)市場(chǎng)特有的現(xiàn)象，其他市場(chǎng)也存在這樣不披露是新建還是已運(yùn)行項(xiàng)目的現(xiàn)象。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以建立一個(gè)專門披露綠色債券基本信息和環(huán)境效益的數(shù)據(jù)庫(kù)。分析中國(guó)綠色債券市場(chǎng)所面臨的主要挑戰(zhàn)之一是收集信息披露數(shù)據(jù)較為困難?？梢杂梢粋€(gè)獨(dú)立機(jī)構(gòu)設(shè)立專門數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)保存所有相關(guān)數(shù)據(jù)，并免費(fèi)透明開放。此外，可引入環(huán)境效益報(bào)告的標(biāo)準(zhǔn)化模式，為發(fā)行人跟蹤和披露綠色債券環(huán)境效益提供統(tǒng)一的方法和指標(biāo)，便于市場(chǎng)參與方的理解和交流，并吸引環(huán)保意識(shí)強(qiáng)的投資者。