1）資格認定：對外發(fā)債實行資格審核批準制。境內(nèi)機構(gòu)(財政部除外)對外發(fā)債資格，由國家計委會同人民銀行和有關(guān)主管部門，借鑒國際慣例進行評審后報國務(wù)院批準。發(fā)債資格每兩年評審一次。具體管理辦法另行制定。

2）對外發(fā)債審批：對外發(fā)債的審批流程如下。在23號文下，境內(nèi)機構(gòu)在境外發(fā)債要經(jīng)過國家計委、國家外匯管理局和國務(wù)院的共同審批。且境內(nèi)機構(gòu)對外發(fā)債后，仍要按照國家外管局的規(guī)定辦理外債登記。

3）申請對外發(fā)債需要報送的材料：主要為：

a）最近3年的經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況及相關(guān)財務(wù)報表；

b）發(fā)債所籌資金的投向、用途；

c）國家有關(guān)部門批復的項目可行性研究報告或利用外資方案，以及納入國家利用外資計劃的證明文件；以及其他要求文件。

此外，在外債的監(jiān)督方面有兩條約束：

1）經(jīng)國家批準后，在一定期限內(nèi)，承銷商和發(fā)行成本由境內(nèi)發(fā)行人自主確定；

2）發(fā)行條件和境外評級狀況，需要報送國家計委和外管局備案。

1.1 、2015-2016年，境外發(fā)行相關(guān)政策逐步放寬

1）取消額度審批，實行備案登記制管理；中資美元債得以快速發(fā)展。2015年9月《關(guān)于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（2044號文）正式實施。取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實行備案登記制管理。直接發(fā)行外幣外債的限制被放開，改為由發(fā)改委統(tǒng)一管理，并且將間接發(fā)行外債也納入監(jiān)管范圍。2044號文中定義的外債，為境外舉借的本幣或外幣計價的1年期以上債務(wù)工具，包括境外發(fā)行債券和中長期國際商業(yè)貸款。從流程上來看，由前期的額度審批，改為備案登記和信息報送兩個流程。

試點的省份和銀行，可不必報送國家發(fā)改委，直接報送試點省內(nèi)發(fā)改委，程序進一步簡化。通知明確選擇了部分實力較強、風險防控機制完善的省份和大型銀行，作為擴大外債規(guī)模切塊管理改革試點。其中，企業(yè)和金融機構(gòu)，向試點省市發(fā)改委提出備案登記申請。央企和金融機構(gòu)，及試點外地方企業(yè)和金融機構(gòu)，則直接報送國家發(fā)改委。如果外債實際情況與備案登記情況差異較大時，應(yīng)在信息報送時說明。惡意虛報的企業(yè)，國家發(fā)改委將其不良信用記錄納入國家信用平臺。

2）全國推廣全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策，審慎衡量與監(jiān)測風險。2016年4月30日，央行發(fā)布《關(guān)于在全國范圍內(nèi)實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（132號文），將原先在自貿(mào)區(qū)試點的全口徑跨境融資推廣到全國范圍內(nèi)執(zhí)行，所有的國內(nèi)企業(yè)（僅限非金融企業(yè)，且不包括政府融資平臺和房地產(chǎn)企業(yè)）和金融機構(gòu)，都可以通過“全口徑”模式從境外融資。其中，人民銀行對27家銀行類金融機構(gòu)的跨境融資，進行宏觀審慎管理；國家外管局對企業(yè)和27家銀行類金融機構(gòu)以外的其他金融機構(gòu)，進行管理。人行與外管局建立信息共享機制。而值得注意的是，區(qū)域性跨境融資創(chuàng)新試點設(shè)置1年的過渡期，過渡期后統(tǒng)一按132號文模式管理。

其中，對企業(yè)和金融機構(gòu)跨境融資的要求為：

跨境融資風險加權(quán)余額 ≤ 跨境融資風險加權(quán)余額上限具體計算方式如下圖所示，人民銀行對境外發(fā)債企業(yè)的監(jiān)管為在額度上的把控，以及對風險的衡量與監(jiān)測，滿足以上限額要求，也是后續(xù)企業(yè)和金融機構(gòu)持續(xù)進行跨境業(yè)務(wù)的前提。此外，外商投資企業(yè)和外資金融機構(gòu)，可以在現(xiàn)行跨境融資管理模式和全口徑模式下，任選一種模式適用，一經(jīng)選定，原則上不再更改。在募集資金使用方面并未做過多的限制，尤其是企業(yè)融入的外匯資金。根據(jù)此規(guī)定，企業(yè)融入的外匯資金，可以結(jié)匯使用；可用于自身的生產(chǎn)經(jīng)營活動，并符合國家和自貿(mào)區(qū)產(chǎn)業(yè)宏觀調(diào)控的方向。而金融機構(gòu)可用于補充資本金，但若需要結(jié)匯，則需要外管局批準。

1.2 、加大境外融入資金向境內(nèi)流入

2016年6月9日，外管局發(fā)布《關(guān)于改革和規(guī)范資本項目結(jié)匯管理政策的通知》（16號文），其一是將企業(yè)外債資金結(jié)匯管理方式推廣至全國，境內(nèi)企業(yè)（包括中資和外商投資企業(yè)，不含金融機構(gòu)）外債資金，均可按照意愿結(jié)匯方式辦理結(jié)匯手續(xù)。其二是統(tǒng)一境內(nèi)機構(gòu)資本項目外匯收入意愿結(jié)匯政策。已經(jīng)明確實行意愿結(jié)匯的資本項目外匯收入有外匯資本金、外債資金和境外上市調(diào)回資金等，這部分可根據(jù)機構(gòu)需要，辦理結(jié)匯。以上兩條通知意味著，企業(yè)通過境外融入的資金、以及資本項目的外匯收入，均可在企業(yè)需要是，進行結(jié)匯，且額度沒有限制；大幅提升境外融入資金的適用范圍和靈活度；可視為鼓勵企業(yè)在境外進行融資。2017年1月26日，外管局發(fā)布《國家外匯管理局關(guān)于進一步推進外匯管理改革完善真實合規(guī)性審核的通知》（3號文），首次明確債務(wù)人可通過向境內(nèi)進行放貸、股權(quán)投資等方式，將擔保項下資金直接或間接調(diào)回境內(nèi)使用，內(nèi)保外貸模式下境外募集資金的用途放開。2017年1月，央行下發(fā)《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)[2017]9號），將企業(yè)的跨境融資杠桿率由原先的1上調(diào)為2，即將企業(yè)跨境融資的風險加權(quán)余額上限擴大了一倍，增加企業(yè)在境外的融資額度。此外，發(fā)改委分別于2016年6月和2017年4月發(fā)布部署年度企業(yè)外債規(guī)模管理改革試點工作第一批和第二批名單；試點企業(yè)在年度外債規(guī)模內(nèi)可靈活把握發(fā)債時機，自主選擇發(fā)債時間和發(fā)債批次，境內(nèi)外統(tǒng)籌使用外債資金，帶動試點企業(yè)在境外發(fā)行美元債募資的積極性。整體而言，15年至17年對企業(yè)境外發(fā)債的政策逐步放寬，從發(fā)行到資金結(jié)匯均有所放松。

1.3 2018 年，境外發(fā)行監(jiān)管有所趨嚴

2018年監(jiān)管趨嚴，對部分行業(yè)和低資質(zhì)主體境外發(fā)債提出更高要求。去年4月以來，出于控制外債風險和配合國家房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府債務(wù)監(jiān)管政策的考慮，企業(yè)境外發(fā)債政策態(tài)度略有收緊。1）4月19日：國家外匯管理局在國務(wù)院新聞辦公室就18年一季度外匯收支情況舉行新聞發(fā)布會，強化了對重點領(lǐng)域、重點行業(yè)借用外債的管理，例如，除有特殊規(guī)定外，房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺不得借用外債”。2）5月17日：發(fā)改委和財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務(wù)風險的通知》2（簡稱《通知》），文件中強調(diào)了融資的可行性等要求，明確了責任義務(wù)。雖然關(guān)于此項政策主要是針對近兩年部分房地產(chǎn)和城投平臺外債發(fā)行規(guī)模有所增加、申請備案登記的外債規(guī)模偏大與自身實力不相匹配的問題，但是其他企業(yè)也不免受到更強的監(jiān)管和規(guī)范。3）5月18日：發(fā)改委又發(fā)布了《國家發(fā)展改革委約談違規(guī)發(fā)行外債的有關(guān)企業(yè)和中介機構(gòu)》，發(fā)改委有關(guān)負責人提到擬對境外發(fā)債違規(guī)企業(yè)實行“三次警示”方式，對由三次違反2044號文相關(guān)規(guī)定的企業(yè)實行暫停有關(guān)企業(yè)的境外發(fā)債備案登記和有關(guān)中介機構(gòu)參與發(fā)行外債，并約談8家境外發(fā)債未備案的企業(yè)，給予監(jiān)管警示，對于部分想境外發(fā)債但資質(zhì)較差的企業(yè)審核條件可能趨嚴。4）6月27日，發(fā)改委提出：“其一，房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債主要用于償還到期債務(wù)，避免產(chǎn)生債務(wù)違約，其二，限制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項目、補充運營資金等，并要求企業(yè)提交資金用途承諾”這兩點說明。5）2018年6月底：發(fā)改委有關(guān)負責人就《關(guān)于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務(wù)風險的通知》提到，“目前境外發(fā)債主體結(jié)構(gòu)有待進一步優(yōu)化，比如地方城投公司評級整體較低，房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債規(guī)模增長較快等，企業(yè)境外發(fā)債風險防控需要加強，部分企業(yè)自身資信情況一般，外債償還能力受到關(guān)注”。

2、中資美元債的發(fā)行程序

2.1 發(fā)行涉及五個環(huán)節(jié)，一般耗時6-12周

中資美元債的發(fā)行流程一般包括指定中介機構(gòu)、啟動項目、準備發(fā)行文件、路演與定價、發(fā)行與簿記五個環(huán)節(jié)。理論耗時6-8周，實際耗時約6-12周有所差異，具體項目會存在進度差異。指定中介機構(gòu)：在債券發(fā)行的第1周初選聘法律顧問，通知審計師發(fā)債事宜，并選擇受托人、上市代理和印刷商。參與中介一般包括承銷商、國際發(fā)行人律師、國際承銷商律師、中國發(fā)行人律師、中國承銷商律師、評級機構(gòu)(如需要)、審計師、信托銀行和印刷商。啟動項目：召開啟動大會并啟動業(yè)務(wù)、法律、財務(wù)等方面的盡職調(diào)查，聯(lián)系評級機構(gòu)并準備評級說明材料，一般在第1周完成。企業(yè)也可在此階段初步接觸潛在投資者，為后期銷售策略制定做準備。準備發(fā)行文件：包括展開盡職調(diào)查，草擬募集說明書、安慰函、法律意見書、條款協(xié)議、代理協(xié)議、認購協(xié)議等文件，召開評級機構(gòu)說明會，草擬路演演示材料及投資者問題等具體工作。一般在債券發(fā)行的第2周至第6周完成。路演與定價：包括安排路演及投資者會議、錄制網(wǎng)上路演、刊油分發(fā)發(fā)行通函、公布交易、路演、公布交易前盡職調(diào)查、定價及簽署等細項。一般在債券發(fā)行的第7周完成。發(fā)行與簿記：包括發(fā)行通函定稿、投資者認購、結(jié)算前盡職調(diào)查、提交法律意見、結(jié)算及交割等具體工作。一般在債券發(fā)行的第8周完成。

2.2 中資美元債重點發(fā)行環(huán)節(jié)

2.2.1 發(fā)改委、外管局備案流程

2015年9月14日發(fā)改委發(fā)布的《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，取消發(fā)債審批機制，實行登記制度管理，鼓勵海外融資并明確資金可以在境內(nèi)外自由使用。新的制度框架下，企業(yè)在發(fā)改委和外管局備案發(fā)行中資美元債需執(zhí)行辦理備案登記手續(xù)、債券發(fā)行、報送發(fā)行信息和外債登記四個主要環(huán)節(jié)。2.2.2 國際評級流程信用評級是第三方信用評級中介機構(gòu)對債務(wù)人如期足額償還債務(wù)本息能力的評價，是國際投資者進行債券投資的重要參考，在國際資本市場中受關(guān)注也同樣較高。中資美元債的評級缺失問題較為嚴重。從我們前期報告《房地產(chǎn)和城投板塊存量美元債概況》中可見，當前中資美元債存量較大的房地產(chǎn)板塊的64個境外發(fā)行人中，存在標普發(fā)行人評級的主體僅31家，主要原因為境外評級的流程相對更長，對于境內(nèi)發(fā)行企業(yè)來說，境外的發(fā)行成本更有優(yōu)勢，評級流程可能使企業(yè)錯過募集的最佳時間窗口；其二，在財務(wù)、法規(guī)等問題，以及評級角度上，境外與境內(nèi)存在些許不同，或?qū)е缕髽I(yè)不能獲得預期評級，而使得發(fā)行成本發(fā)生變化。此外，144A與Regs的私募發(fā)行方式本身也并不強行要求有評級結(jié)果。企業(yè)如有國際評級需求，需執(zhí)行評級要求提出、資料收集、管理層會議、評級委員會評級、授予評級、公布評級、跟進評級7個主要環(huán)節(jié)。若受評企業(yè)對評級內(nèi)容有異議，可在授予評級后進行上訴，重申評級。

3、中資企業(yè)在境外發(fā)債的若干種模式從發(fā)行模式來看，境內(nèi)企業(yè)前往香港、新加坡等交易所發(fā)行中資外幣債，當前可以分為境內(nèi)主體直接發(fā)行、境內(nèi)主體在境外子公司間接發(fā)行，紅籌結(jié)構(gòu)發(fā)行。

a)直接發(fā)行：境內(nèi)企業(yè)直接在境外離岸市場發(fā)行中資美元債。這種方式不要求境內(nèi)注冊的發(fā)行人在境外注冊子公司，但同時也可見，募集資金匯兌后主要用途用于境內(nèi)項目或再融資需求。在政策階段收緊、限制境外募集資金在境內(nèi)的使用范圍時，這類發(fā)行主體在境外的融資或受限。同時，匯兌損益對這類企業(yè)的發(fā)行決策，以及資金的出入境節(jié)奏也有一定影響。

b)間接發(fā)行：境內(nèi)注冊企業(yè)通過其境外子公司發(fā)行美元債，當前主要分為擔保發(fā)行和維好協(xié)議發(fā)行兩種模式。直接跨境擔保：這種模式下，境外發(fā)行主體為境內(nèi)母公司在境外的子公司，部分案例中這類發(fā)行主體是專門為境外發(fā)債而設(shè)立的，同樣也是為了提升發(fā)行人在境外的認可度。但2014年6月，外管局發(fā)布的《國家外匯管理局關(guān)于發(fā)布〈跨境擔保外匯管理規(guī)定〉的通知》（匯發(fā)[2014]29號）對跨境擔保提出了限制條件：1）資金用途方面，境外發(fā)行人不得“通過向境內(nèi)進行借貸、股權(quán)投資或證券投資等方式將擔保項下資金直接或者間接調(diào)回境內(nèi)使用”。

2）明確了“內(nèi)保外貸項下?lián)Ｘ熑螢榫惩鈧鶆?wù)人債券發(fā)行項下還款義務(wù)時，境外債務(wù)人應(yīng)由境內(nèi)機構(gòu)直接或間接持股，且境外債券發(fā)行收入應(yīng)用于與境內(nèi)機構(gòu)存在股權(quán)關(guān)聯(lián)的境外投資項目，且相關(guān)境外機構(gòu)或項目已經(jīng)按照規(guī)定獲得國內(nèi)境外投資主管部門的核準、登記、備案或確認”。維好協(xié)議：境內(nèi)企業(yè)與境外發(fā)行人之間簽訂的維好協(xié)議。按維好協(xié)議規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)承諾，至少持有一定比例的境外發(fā)行人的股份，并為其提供流動性支持，保證其能夠保持適當?shù)馁Y產(chǎn)、所有者權(quán)益及流動資金，不會出現(xiàn)破產(chǎn)等情況。然而維好協(xié)議并非法律意義上的跨境擔保，一方面法律效力欠缺，一方面也就不屬于“29號文”規(guī)定下的跨境擔保，因而募集資金使用的范圍的限制。

c) 紅籌架構(gòu)方式（不屬于2044號文中所規(guī)定的外債發(fā)行模式）：紅籌企業(yè)，是指控股公司在境外，而主營業(yè)務(wù)和資產(chǎn)在境內(nèi)公司的中國企業(yè)。紅籌企業(yè)的中資美元債發(fā)行可以以境外主體為發(fā)行人，也可成立SPV，同時由境內(nèi)公司可以對境外SPV進行擔保。

4、風險提示監(jiān)管和當局對境外發(fā)行政策做出進一步明確收緊調(diào)整。