碳債券的出現(xiàn)，作為一種直接融資工具，吸引了各界的目光。然而實(shí)際上，發(fā)行碳債券對(duì)企業(yè)盤活碳資產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)有效的碳資產(chǎn)管理到底有多大幫助呢？

　　過去三年，全國9個(gè)試點(diǎn)碳市場(chǎng)不斷建設(shè)發(fā)展，鼓勵(lì)控排企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和碳資產(chǎn)管理公司積極參與碳交易。在此期間，市場(chǎng)上不斷涌現(xiàn)各類碳金融創(chuàng)新產(chǎn)品，成為碳資產(chǎn)管理的有效工具。其中，碳債券作為一種重要的碳金融產(chǎn)品創(chuàng)新，在國內(nèi)外都有實(shí)踐發(fā)行，成為碳資產(chǎn)管理的一大直接融資工具。

　　然而，碳債券能在多大程度上幫助企業(yè)盤活碳資產(chǎn)仍然是很多控排企業(yè)乃至碳市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者心中的疑惑。本文從碳資產(chǎn)特征和碳債券發(fā)行案例出發(fā)，分析發(fā)行碳債券對(duì)于企業(yè)管理碳資產(chǎn)幫助有限的原因。

　　碳資產(chǎn)（Carbon Assets）是指在強(qiáng)制或自愿的溫室氣體排放權(quán)交易機(jī)制下，排放主體免費(fèi)獲得或有償購得的碳排放權(quán)配額（Carbon Emissions Allowance）、碳減排信用額（Carbon Reduction Credit）及它們的衍生品。舉例說明，碳排放權(quán)配額（以下簡(jiǎn)稱碳配額）最著名的有歐盟排放權(quán)交易體系（EU-ETS）的EUA（European Union Allowance）；而碳減排信用（以下簡(jiǎn)稱碳信用）中被最廣泛交易的是清潔發(fā)展機(jī)制下由執(zhí)行委員會(huì)簽發(fā)的核證減排信用CER（Certified Emission Reduction）。這兩類碳資產(chǎn)產(chǎn)生于兩種不同的碳交易機(jī)制—總量控制與交易（Cap & Trade）和基線與信用額（Baseline & Credit）。配額和信用產(chǎn)生的機(jī)制如下圖所示：

圖1：碳排放權(quán)配額（來源：可道原創(chuàng)）

圖2：碳減排信用（來源：可道原創(chuàng)）

　　碳債券是綠色債券的一種，主要是指以碳資產(chǎn)或碳資產(chǎn)收益作為債券還本付息的擔(dān)?；蛸Y金來源，或者將所募資金用于碳減排項(xiàng)目活動(dòng)的債券。發(fā)行碳債券在幫助企業(yè)盤活碳資產(chǎn)，獲得減排項(xiàng)目融資，降低融資成本，提高經(jīng)營(yíng)效率和企業(yè)社會(huì)責(zé)任參與度方面有著重要作用。

　　碳資產(chǎn)中的碳配額每年由政府免費(fèi)分配或有償拍賣給控排企業(yè)（一級(jí)市場(chǎng)），也可以由企業(yè)或機(jī)構(gòu)在排放權(quán)交易市場(chǎng)上交易購得（二級(jí)市場(chǎng)）?？嘏牌髽I(yè)在今年獲得的配額需要在來年用于對(duì)其今年的溫室氣體排放活動(dòng)進(jìn)行履約。也就是說，需要被用于履約的碳配額部分在控排企業(yè)賬戶上可以存續(xù)一年但不會(huì)自動(dòng)產(chǎn)生收益，但企業(yè)在這期間可以將碳配額拿到二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行套利交易。碳信用在從提交項(xiàng)目申請(qǐng)到獲得信用額簽發(fā)一般都有幾個(gè)月的時(shí)間，且碳信用在減排項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期間可以不斷產(chǎn)生。但是，碳信用從立項(xiàng)到最后交易收益的過程中，減排信用額實(shí)際產(chǎn)生的數(shù)量和最后交易的價(jià)格都有很大的不確定性。由此可見，碳配額和碳信用作為資產(chǎn)都缺乏一定的流動(dòng)性，且即期的碳配額頭寸和未來的碳信用頭寸都會(huì)受到碳市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響。因此，確保碳資產(chǎn)的保值、增值、用于增信融資會(huì)是企業(yè)對(duì)于碳資產(chǎn)管理的主要訴求。[i]那么，碳債券作為一種基于碳資產(chǎn)的融資變現(xiàn)工具，到底適不適合幫助企業(yè)盤活碳資產(chǎn)呢？

　　2008年6月，大和證券和世界銀行聯(lián)合向日本零售市場(chǎng)發(fā)行CER價(jià)格聯(lián)動(dòng)的五年期美元債券。債券發(fā)行規(guī)模2500萬美元，前15個(gè)月以固定利率3%付息，后15個(gè)月以浮動(dòng)利率計(jì)息。浮動(dòng)利息來源于中國貴州省的一個(gè)水電項(xiàng)目產(chǎn)生的CER在市場(chǎng)上交易的收益。[ii]

　　2014年5月，中廣核風(fēng)電發(fā)行國內(nèi)第一支碳資產(chǎn)債券，為5年企業(yè)中期票據(jù)。發(fā)行規(guī)模10億人民幣，利率由固定利率和浮動(dòng)利率共同構(gòu)成。浮動(dòng)利率收益來源于中廣核下屬的5家風(fēng)電項(xiàng)目公司在票據(jù)存續(xù)期內(nèi)獲簽發(fā)的ccer (Chinese Certified Emission Reduction) 交易收益。[iii]

　　可以看出，在這兩個(gè)案例中，都是以碳信用的交易收益作為債券利息支付的部分資金來源，而債券發(fā)行主要還是依附于發(fā)行主體的公司信用與經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況，并沒有以碳資產(chǎn)或碳資產(chǎn)收益作為債權(quán)主體。而且在中廣核發(fā)行的碳債券中，碳信用的收益僅僅充當(dāng)浮動(dòng)利息的支付，對(duì)債券整體利率的影響區(qū)間只有5-20個(gè)基點(diǎn)。不過，中廣核的附加碳收益降低了企業(yè)的融資成本（發(fā)行利率較同期限同級(jí)信用債低46個(gè)基點(diǎn)），的確起到了以碳資產(chǎn)為融資增信的作用。

　　首先，碳配額不像碳信用那樣可以產(chǎn)生未來可以預(yù)測(cè)的收益（現(xiàn)金流），也就無法自動(dòng)產(chǎn)生債券還本付息的資金來源。所以，如果企業(yè)考慮發(fā)行信用債，碳配額資產(chǎn)不能像碳信用資產(chǎn)那樣為債券發(fā)行錦上添花。

　　其次，基于控排企業(yè)一年一次的履約義務(wù)，大部分碳配額無法在企業(yè)賬戶存在超過一年。這樣它也就無法作為擔(dān)保資產(chǎn)發(fā)行中長(zhǎng)期債券。而短期債券工具大多是信用債種類，不需要擔(dān)保資產(chǎn)增信。唯一一種需要擔(dān)保的短期融資工具—資產(chǎn)擔(dān)保票據(jù)，它需要擔(dān)保資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可以預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，這是碳配額資產(chǎn)做不到的。

　　那么看來基于碳信用的碳債券是值得推廣的幫助企業(yè)盤活碳資產(chǎn)的產(chǎn)品模式嗎？其實(shí)也不然，一是因?yàn)樘夹庞玫氖褂脠?chǎng)景在減少，市場(chǎng)需求在收窄。作為國際上最大的CER需求方，EU-ETS在2013年后不再接受來自欠發(fā)達(dá)國家以外的國家和地區(qū)項(xiàng)目產(chǎn)生的CER。而根據(jù)世界銀行2016年10月發(fā)布的碳市場(chǎng)報(bào)告，歐盟市場(chǎng)對(duì)于像CER這樣的國際碳信用的需求缺口只剩下0.1GtCO2e,而且這部分CER預(yù)計(jì)已經(jīng)簽發(fā)出來了[iv]。CER的價(jià)格從10年多前的10歐元跌落到目前不足0.5歐元，這也預(yù)示著了清潔發(fā)展機(jī)制可能即將退出國際碳市場(chǎng)舞臺(tái)。

圖3：CER價(jià)格一落千丈（單位：歐元，圖表來源：歐洲能源交易所）

　　二是因?yàn)樘夹庞米鳛橐环N抵消機(jī)制，由于使用限制，在需求量上相比碳配額有著天生的劣勢(shì)。CCER在被用于控排企業(yè)履約時(shí)有著諸多限制，不同交易市場(chǎng)還有額外的項(xiàng)目地域限制和項(xiàng)目類型限制。比如廣東試點(diǎn)碳市場(chǎng)只允許CCER沖抵控排企業(yè)10%的碳排放，而且這些CCER必須70%來自廣東當(dāng)?shù)氐腃CER項(xiàng)目,還不能是來自水電項(xiàng)目。目前CCER交易最多的是上海碳市場(chǎng)，交易量占全國55%，主要是因?yàn)樯虾Ｊ袌?chǎng)對(duì)CCER交易的限制最小[v]。體量上，去年全國7個(gè)試點(diǎn)市場(chǎng)CCER交易量合計(jì)6400萬噸，而7個(gè)試點(diǎn)市場(chǎng)的年配額總量的規(guī)模卻在10億噸以上。

　　所以，盡管中廣核的附加碳收益?zhèn)某晒δＪ娇梢詮?fù)制，但考慮到CER的凋敝和CCER的需求限制，發(fā)行此類碳債券能為企業(yè)盤活碳資產(chǎn)所做的也只能是錦上添花而已。除了碳信用受限的資產(chǎn)規(guī)模不適合發(fā)行擔(dān)保類債券以外，以碳資產(chǎn)發(fā)行擔(dān)保類碳債券還會(huì)遇到碳資產(chǎn)難以合理估值的問題：無論是碳配額還是碳信用，它們的估值方法一直沒有一個(gè)統(tǒng)一公認(rèn)的方法。盡管碳資產(chǎn)在碳市場(chǎng)上可以交易轉(zhuǎn)讓，但目前國內(nèi)幾個(gè)試點(diǎn)市場(chǎng)普遍有著交易量不足與價(jià)格起伏大的問題。比如上海環(huán)境能源交易所的碳配額價(jià)格在2016年5月一度掉到近4元每噸，但在當(dāng)年12月瘋狂漲到30元每噸以上，而全年交易量除了履約期其他時(shí)候都比較小。碳資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格不穩(wěn)定加上有限的市場(chǎng)流動(dòng)性給企業(yè)對(duì)碳資產(chǎn)作出合理估值帶來了困難。

圖4：評(píng)述部分流程圖（可道原創(chuàng)）

　　總的來說，以碳資產(chǎn)出發(fā)發(fā)行碳債券國內(nèi)外都已有先例可循，但都是以碳信用收益為債券發(fā)行錦上添花。企業(yè)若想以碳資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行債券直接融資，會(huì)受碳信用資產(chǎn)規(guī)模和碳配額存續(xù)期的限制，同時(shí)碳資產(chǎn)擔(dān)保債券的發(fā)行目前還存在適合的債券種類有限和估值困難等問題?？梢哉f，目前來看發(fā)行碳債券對(duì)于企業(yè)盤活碳資產(chǎn)的象征意義大于實(shí)際意義，而象征意義在于鼓勵(lì)碳金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新。要想解決這種局面，需要全國碳市場(chǎng)建立并逐步統(tǒng)一后，擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋范圍，吸納更多企業(yè)和機(jī)構(gòu)，提升碳市場(chǎng)交易量，引入期貨期權(quán)交易，有效對(duì)沖頭寸風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)碳資產(chǎn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。這樣才能為企業(yè)盤活碳資產(chǎn)提供更多可能性，為碳金融創(chuàng)新發(fā)展注入新的活力。

（文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）

參考文獻(xiàn)：

[i] 中國碳交易網(wǎng)2016年11月11日新聞：

[ii] 世界銀行2010年6月9日新聞：

[iii] 鳳凰網(wǎng)2014年5月14日新聞：

[iv] State and Trends of Carbon Pricing 2016World Bank Group

[v] 環(huán)維易為中國碳市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告2016：

程鑫偉，可道市場(chǎng)部可持續(xù)金融機(jī)制研究員，關(guān)注促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展的金融創(chuàng)新，愛丁堡大學(xué)碳金融畢業(yè)。